di Nouriel Roubini
ARTICOLO ORIGINALE PUBBLICATO IN INGLESE SUL SITO NOURIELROUBINI.COM
Vi sono ampie ragioni per preoccuparsi che le principali economie come gli Stati Uniti si stiano dirigendo verso una recessione, accompagnata da turbolenze finanziarie a cascata. Alcuni dei peggiori elementi sia del crollo degli anni ’70 che del 2008 sono ora in gioco, con i mercati azionari che potrebbero spostarsi ancora più in territorio ribassista.
NEW YORK – Le prospettive finanziarie ed economiche globali per il prossimo anno si sono inasprite rapidamente negli ultimi mesi, con i politici, gli investitori e le famiglie che ora si chiedono quanto dovrebbero rivedere le loro aspettative e per quanto tempo. Dipende dalle risposte a sei domande.
Primo, l’aumento dell’inflazione nella maggior parte delle economie avanzate sarà temporaneo o più persistente? Questo dibattito ha imperversato nell’ultimo anno, ma ora è in gran parte risolto: “Team Persistent” ha vinto e “Team Transitory” – che in precedenza includeva la maggior parte delle banche centrali e delle autorità fiscali – deve ammettere di essersi sbagliato.
La seconda domanda è se l’aumento dell’inflazione sia stato determinato più da un’eccessiva domanda aggregata (politiche monetarie, creditizie e fiscali allentate) o da shock stagflazionari negativi dell’offerta aggregata (compresi i blocchi iniziali del COVID-19, i colli di bottiglia della catena di approvvigionamento, una riduzione degli Stati Uniti offerta di lavoro, l’impatto della guerra russa in Ucraina sui prezzi delle materie prime e la politica cinese “zero-COVID”). Mentre entrambi i fattori della domanda e dell’offerta erano nel mix, è ormai ampiamente riconosciuto che i fattori dell’offerta hanno svolto un ruolo sempre più decisivo. Questo è importante perché l’inflazione guidata dall’offerta è stagflazionistica e quindi aumenta il rischio di un atterraggio duro (aumento della disoccupazione e potenzialmente una recessione) quando la politica monetaria viene inasprita.
Ciò porta direttamente alla terza domanda: l’inasprimento della politica monetaria da parte della Federal Reserve statunitense e di altre importanti banche centrali porterà a un atterraggio duro o morbido? Fino a poco tempo, la maggior parte delle banche centrali e la maggior parte di Wall Street occupavano il “Team Soft Landing”. Ma il consenso è cambiato rapidamente, e persino il presidente della Fed Jerome Powell ha riconosciuto che una recessione è possibile e che un atterraggio morbido sarà “molto impegnativo”.
Inoltre, un modello utilizzato dalla Federal Reserve Bank di New York mostra un’alta probabilità di un atterraggio duro e la Banca d’Inghilterra ha espresso opinioni simili. Diverse importanti istituzioni di Wall Street hanno ora deciso che una recessione è il loro scenario di base (l’esito più probabile se tutte le altre variabili vengono mantenute costanti). Sia negli Stati Uniti che in Europa, gli indicatori previsionali dell’attività economica e della fiducia delle imprese e dei consumatori si stanno dirigendo decisamente verso il basso.
La quarta domanda è se un atterraggio duro indebolirà la determinazione da falco delle banche centrali sull’inflazione. Se smetteranno di inasprire la loro politica una volta che diventa probabile lo scenario di un atterraggio duro, possiamo aspettarci un aumento persistente dell’inflazione e un surriscaldamento economico (inflazione sopra l’obiettivo e al di sopra della crescita potenziale) o stagflazione (inflazione sopra l’obiettivo e una recessione), a seconda che predominano gli shock della domanda o quelli dell’offerta.
La maggior parte degli analisti di mercato sembra pensare che le banche centrali rimarranno aggressive, ma non ne sono così sicuro. Ho affermato che alla fine si estingueranno e accetteranno un’inflazione più elevata – seguita dalla stagflazione – una volta che un atterraggio duro sarà imminente – perché saranno preoccupati per i danni di una recessione e di una trappola del debito, a causa di un eccessivo accumulo di passività pubbliche e private dopo anni di bassi tassi di interesse.
Ora che un atterraggio duro sta diventando una linea di base per più analisti, sta emergendo una nuova (quinta) domanda: la recessione in arrivo sarà lieve e di breve durata, o sarà più grave e caratterizzata da profonde difficoltà finanziarie? La maggior parte di coloro che sono arrivati tardi e di malavoglia alla linea di base dell’atterraggio duro sostiene ancora che qualsiasi recessione sarà superficiale e breve. Sostengono che gli squilibri finanziari odierni non sono così gravi come quelli che hanno preceduto la crisi finanziaria globale del 2008 e che il rischio di una recessione con un grave debito e una crisi finanziaria è quindi basso. Ma questo punto di vista è pericolosamente ingenuo.
Vi sono ampie ragioni per ritenere che la prossima recessione sarà caratterizzata da una grave crisi stagflazionistica del debito. Come quota del PIL mondiale, i livelli di debito privato e pubblico sono oggi molto più elevati che in passato, essendo passati dal 200% nel 1999 al 350% di oggi (con un aumento particolarmente marcato dall’inizio della pandemia). In queste condizioni, la rapida normalizzazione della politica monetaria e l’aumento dei tassi di interesse porteranno le famiglie, le aziende, le istituzioni finanziarie e i governi zombi altamente indebitati al fallimento e all’insolvenza.
La prossima crisi non sarà come le precedenti. Negli anni ’70 c’era la stagflazione, ma nessuna massiccia crisi del debito, perché i livelli di debito erano bassi. Dopo il 2008, abbiamo avuto una crisi del debito seguita da una bassa inflazione o deflazione, perché la stretta creditizia aveva generato uno shock negativo della domanda. Oggi affrontiamo shock di offerta in un contesto di livelli di debito molto più elevati, il che implica che ci stiamo dirigendo verso una combinazione di stagflazione in stile anni ’70 e crisi del debito in stile 2008, ovvero una crisi del debito stagflazionata.
Nell’affrontare gli shock stagflazionistici, una banca centrale deve inasprire la sua posizione politica anche se l’economia si avvia verso una recessione. La situazione odierna è quindi fondamentalmente diversa dalla crisi finanziaria globale o dai primi mesi della pandemia, quando le banche centrali avrebbero potuto allentare la politica monetaria in modo aggressivo in risposta al calo della domanda aggregata e alle pressioni deflazionistiche. Anche lo spazio per l’espansione fiscale sarà più limitato questa volta. La maggior parte delle munizioni fiscali è stata utilizzata e i debiti pubblici stanno diventando insostenibili.
Inoltre, poiché l’aumento dell’inflazione odierna è un fenomeno globale, la maggior parte delle banche centrali sta inasprendo le misure allo stesso tempo, aumentando così la probabilità di una recessione globale sincronizzata. Questo inasprimento sta già avendo effetto: le bolle si stanno sgonfiando ovunque, anche in public e private equity, immobili, abitazioni, meme stock, criptovalute, SPAC (società di acquisizione per scopi speciali), obbligazioni e strumenti di credito. La ricchezza reale e finanziaria sta diminuendo e i debiti e i rapporti di servizio del debito stanno aumentando.
Questo ci porta alla domanda finale: i mercati azionari si riprenderanno dall’attuale mercato al ribasso (un calo di almeno il 20% dall’ultimo picco), o crolleranno ancora più in basso? Molto probabilmente, cadranno più in basso. Dopotutto, in una tipica recessione, le azioni statunitensi e globali tendono a scendere di circa il 35%. Ma, poiché la prossima recessione sarà sia stagflazionistica che accompagnata da una crisi finanziaria, il crollo dei mercati azionari potrebbe avvicinarsi al 50%.
Indipendentemente dal fatto che la recessione sia lieve o grave, la storia suggerisce che il mercato azionario ha molto più spazio per cadere prima di toccare il fondo. Nel contesto attuale, qualsiasi rimbalzo, come quello delle ultime due settimane, dovrebbe essere considerato un rimbalzo del gatto morto, piuttosto che la solita opportunità di acquisto del calo. Sebbene l’attuale situazione globale ci metta di fronte a molte domande, non esiste un vero enigma da risolvere. Le cose andranno molto peggio prima di migliorare.
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